Besluit WACC warmteleveranciers

• 22. De risicovrije rente betreft het in de markt geëiste rendement op een investering zonder enig risico. In de praktijk bestaat een volledig risicovrije investering echter niet. De ACM benadert de risicovrije rente met de rente op staatsobligaties omdat het algemeen aanvaard is dat staatsobligaties over het algemeen de minst risicovolle investeringen betreffen. Bij het bepalen welke staatsobligatie de risicovrije rente het best representeert, moet een keuze gemaakt worden over de nationaliteit en de looptijd. Verder is voor het bepalen van de risicovrije rente ook de referentieperiode van belang. Hieronder gaat de ACM in op deze drie onderwerpen.

Nationaliteit obligatie

• 23. Om de risicovrije rente voor warmteleveranciers te bepalen, kijkt de ACM naar Europese landen die het best als referentie gebruikt kunnen worden.

• 24. De ACM hanteert mede op basis van eerder onderzoek12 een gelijke mix van Nederlandse en Duitse staatsobligaties. De ACM beschouwt een combinatie van Duitse en Nederlandse staatsobligaties als een pragmatische aanpak om enerzijds met de ‘ware’ risicovrije rente van Duitsland en anderzijds met landspecifieke risico’s van Nederland om te gaan.

• 25. De ACM gebruikt de rente op Duitse en Nederlandse staatsobligaties voor de bepaling van de risicovrije rente.

Looptijd obligatie

• 26. De keuze voor de looptijd van de staatsobligatie die voor de bepaling van de risicovrije rente wordt gebruikt, is van belang omdat er normaliter een positieve relatie bestaat tussen de looptijd van een (staats)obligatie en het geëiste rendement. Deze positieve relatie is onder meer te verklaren door een groter inflatierisico en een verhoogde kans op faillissement (dat wil zeggen wanbetaling) bij obligaties met een langere looptijd. Dit betekent dat een kortlopende staatsobligatie de risicovrije rente het best benadert, aangezien die risico’s bij dit type obligatie zo minimaal mogelijk zijn. Daartegenover staat dat kortlopende obligaties gevoeliger zijn voor een verandering van de economische en monetaire omstandigheden dan langlopende obligaties, waardoor het geëiste rendement op kortlopende obligaties volatieler is in vergelijking met langlopende obligaties.

• 27. Het CAPM beschrijft de relatie tussen risico en geëist rendement. Deze relatie wordt aangeduid als de security market line. Uit empirisch onderzoek blijkt dat, als uitgegaan wordt van een korte looptijd voor de risicovrije rente, de security market line van het CAPM een steiler verloop heeft dan de empirische waarnemingen over de relatie tussen het risico (bèta) en het gerealiseerd rendement.13 Dit heeft tot gevolg dat de kostenvoet eigen vermogen voor bedrijven met een equity bèta van minder dan 1 wordt onderschat en de kostenvoet eigen vermogen van bedrijven met een equity bèta van meer dan 1 wordt overschat. Omdat gereguleerde bedrijven meestal een equity bèta van minder dan 1 hebben, zou het gebruik van kortlopende obligaties voor een onderschatting van de kostenvoet eigen vermogen zorgen. De ACM heeft daarom een voorkeur voor het gebruik van een lange looptijd voor staatsobligaties die dienen als basis voor de bepaling van de risicovrije rente in de kostenvoet eigen vermogen.

• 28. Op basis van recent onderzoek14 hanteert de ACM dezelfde looptijd voor staatsobligaties voor de risicovrije rente als die gebruikt wordt voor de berekening van de marktrisicopremie. De ACM maakt voor de bepaling van de marktrisicopremie gebruik van het onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton (DMS) (zie paragraaf 4.2). DMS bepalen de marktrisicopremie gebruik makend van een gemiddelde looptijd voor staatsobligaties van ongeveer 20 jaar. Daarom hanteert de ACM voor de risicovrije rente ook een looptijd van 20 jaar.

Referentieperiode

• 29. De referentieperiode is de periode waarover de risicovrije rente wordt gemeten. Bij de keuze voor de referentieperiode is de vraag welke referentieperiode de beste schatting voor de toekomst geeft. De laatst bekende rente, aangeduid als de spot rate, heeft een referentieperiode van één dag. De spot rate geeft weer wat op dat moment de waardering vanuit de financiële markten van de risicovrije rente is. Het is dus de meest actuele inschatting die gebaseerd is op alle informatie die op dat moment beschikbaar is. In dat opzicht is de spot rate representatief voor de verwachtingen die beleggers op dat moment van de toekomst hebben.

• 30. De spot rate is echter gevoelig voor omstandigheden die bij toeval op een dag aan de orde kunnen zijn en de onzekerheid over die omstandigheden. Deze omstandigheden van een dag kunnen uitschieters bevatten en hoeven niet representatief te zijn voor de komende reguleringsjaren. Bij het gebruik van een langere referentieperiode worden deze uitschieters uitgemiddeld. Dit levert een schatting op die minder volatiel is en daarmee representatiever zal zijn voor de komende jaren.

• 31. De ACM concludeert, mede op basis van onderzoek naar de referentieperiode die de beste voorspelling geeft,15 dat een referentieperiode van drie jaar een robuustere schatter geeft dan een kortere referentieperiode.

• 32. De ACM hanteert voor alle WACC-jaren een referentieperiode van drie jaar om de risicovrije rente te meten. Voor de gemiddelde risicovrije rente voor de WACC-jaren 2018 tot en met 2022 maakt de ACM gebruik van de gemiddelde risicovrije rente gebaseerd op de jaren t-3 tot en met t-1. Voor de WACC 2023 hanteert de ACM de peilperiode 1 januari 2020 tot en met 31 december 2022. Voor de WACC 2024 en 2025 hanteert de ACM de peilperiode 16 juni 2020 tot en met 15 juni 2023.

Bodemwaarde risicovrije rente

• 33. Het CBb heeft op 4 juli 2023 uitspraak gedaan in de beroepszaken tegen de methodebesluiten van de netbeheerders 2022–2026.16 In die uitspraak heeft het CBb de ACM opgedragen om een nieuwe WACC vast te stellen waarbij de risicovrije rente minimaal 0,5% bedraagt, in verband met het drukkende effect dat het opkoopbeleid (QE-beleid) van de Europese Centrale Bank heeft op de rente van staatsobligaties. Omdat de ACM de risicovrije rente voor de WACC voor warmteleveranciers op eenzelfde wijze bepaalt, ziet de ACM in de uitspraak van het CBb aanleiding om ook voor deze WACC uit te gaan van een bodemwaarde van 0,5% voor de risicovrije rente. Dit is een wijziging ten opzichte van het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers.

Hoogte risicovrije rente

• 34. De ACM heeft de resultaten voor de risicovrije rente uit het onderzoek van Brattle 202317 samengevat in Tabel 2. In de laatste kolom presenteert de ACM de risicovrije rente na toepassing van de bodemwaarde van 0,5%. Dit is de risicovrije rente die de ACM zal toepassen bij de berekening van de WACC.

  Tabel 2 Risicovrije rente voor alle WACC-jaren

  	Duitsland	Nederland	Gemiddeld	Na toepassing bodemwaarde
  2018	0,81	0,91	0,86	0,86
  2019	0,77	0,85	0,81	0,81
  2020	0,64	0,71	0,67	0,67
  2021	0,27	0,37	0,32	0,50
  2022	-0,06	0,09	0,02	0,50
  2023	0,32	0,53	0,43	0,50
  2024–2025	0,72	0,94	0,83	0,83

• 35. De marktrisicopremie is het rendement dat beleggers in de markt eisen als vergoeding voor het extra risico dat investeren in de marktportefeuille met zich meebrengt ten opzichte van een risicovrije investering.

• 36. De marktrisicopremie die beleggers eisen voor extra risico boven de risicovrije rente is niet observeerbaar. Ook achteraf is niet goed vast te stellen wat de marktrisicopremie was die geëist werd. De marktrisicopremie is daardoor veel moeilijker te schatten dan de rente op obligaties.

• 37. In de bepaling van de marktrisicopremie moet de ACM een keuze maken tussen het gebruik van historische en toekomstige gegevens. Verder zijn ook de geografische locatie en het gebruik van een meetkundig of een rekenkundig gemiddelde van belang. De ACM licht deze onderwerpen hieronder toe.

Historische en toekomstige gegevens

• 38. De marktrisicopremie kan worden gebaseerd op de historisch gerealiseerde (ex post) marktrisicopremie en/of de verwachtingen over de toekomstige (ex ante) marktrisicopremie.

• 39. De marktrisicopremie wordt bepaald door factoren en omstandigheden op de kapitaalmarkt. Op basis van historische gegevens valt af te leiden welke premie beleggers in het verleden konden realiseren ter compensatie voor deze factoren. Bij het bepalen van de historische marktrisicopremie is het van belang uit te gaan van een zo lang mogelijke tijdsperiode met betrouwbare data. Door het gebruik van een lange tijdreeks reflecteert de marktrisicopremie velerlei omstandigheden die zich op de kapitaalmarkt hebben voorgedaan en die zich mogelijkerwijs in de toekomst voor kunnen doen. Door een lange periode te hanteren wordt voorkomen dat de marktrisicopremie wordt vertekend door specifieke omstandigheden die zich gedurende een relatief korte tijdsperiode hebben voorgedaan. Daarom wordt een langjarig historisch gemiddelde als de beste schatter gezien van de voor de toekomst (door beleggers) verwachte marktrisicopremie.

• 40. De ACM maakt voor de bepaling van de historische marktrisicopremie daarom gebruik van het onderzoek van Dimson, Marsh en Staunton (hierna: DMS).18 Dit is een omvangrijk onderzoek naar de hoogte van de marktrisicopremie in 23 landen gedurende de periode 1900–2022.

• 41. Naast het gebruik van historische gegevens kunnen ook gegevens over toekomstverwachtingen worden gebruikt bij het vaststellen van de marktrisicopremie. De ACM acht toekomstverwachtingen om twee redenen relevant. Ten eerste dient er in de WACC geanticipeerd te worden op de te verwachte ontwikkelingen. Het gebruik van gegevens over toekomstverwachtingen is hiermee in lijn. De tweede reden is dat met het gebruik van gegevens over toekomstverwachtingen kan worden getoetst of de markt inschat of zich er de komende jaren een wijziging zal voordoen in de factoren en omstandigheden die een aanpassing van de historisch gerealiseerde marktrisicopremie rechtvaardigt.

• 42. Toekomstverwachtingen kunnen gebaseerd worden op verwachtingen zoals die blijken uit dividend growth models (DGM-modellen). DGM-modellen kunnen op korte termijn tot betere voorspellingen van de marktrisicopremie leiden dan via historische gemiddelden mogelijk is, omdat ze gebaseerd zijn op de economische omstandigheden van dat moment. DGM-modellen hebben echter als nadeel dat de resultaten van jaar tot jaar nogal veranderlijk zijn en dat de resultaten afhangen van (subjectieve) inschattingen van financiële analisten. De ACM concludeert daarom dat het beter is om de uitkomsten van DGM-modellen niet direct in de schatting van de markrisicopremie te verwerken, maar wel met deze uitkomsten rekening te houden bij de vraag of de historische marktrisicopremie aangepast moet worden.

• 43. De ACM schat de marktrisicopremie op basis van een langjarig historisch gemiddelde en gebruikt de uitkomsten van DGM-modellen als toets.

Geografische locatie

• 44. De ACM baseert de marktrisicopremie op de Eurozonelanden die opgenomen zijn in het onderzoek van DMS. Financiële markten zijn in toenemende mate internationaal georiënteerd, dit geldt ook voor de Nederlandse markt die onderdeel is van de Eurozone. Voor de bepaling van de WACC voor warmteleveranciers concludeert de ACM dat het een redelijke benadering is om de marktrisicopremie te baseren op de Eurozonelanden, omdat het waarschijnlijk is dat een Nederlandse belegger zich richt op de Eurozone om zo valutarisico te vermijden.

• 45. De ACM weegt de marktrisicopremies van de Eurozonelanden met gebruik van hun marktkapitalisaties. Marktkapitalisatie is de waarde van alle aandelen op de markt tezamen. Weging van de marktrisicopremie van een land met de marktkapitalisatie reflecteert dat een belegger meer mogelijkheden heeft om te beleggen in landen met een grotere marktkapitalisatie dan in landen met een kleinere marktkapitalisatie.

• 46. De ACM baseert de markrisicopremie op de Eurozonelanden die opgenomen zijn in het onderzoek van DMS en weegt de marktrisicopremies van deze landen op basis van hun marktkapitalisatie.

Meetkundig en rekenkundig gemiddelde

• 47. Uit literatuur19 blijkt dat wetenschappers verdeeld zijn over de vraag of de historische marktrisicopremie op basis van het meetkundig of rekenkundig gemiddelde dient te worden bepaald. Daarom stelt de ACM de marktrisicopremie vast op basis van resultaten van beide gemiddelden en telt beide voor 50% mee.

Bepaling marktrisicopremie

• 48. Brattle adviseert de ACM om de marktrisicopremie vast te stellen op 5,0% voor de gehele WACC-periode (2018–2022 en 2023–2025). Brattle overweegt dat dit overeen komt met het gemiddelde van de historische marktrisicopremies (berekend vanaf 1900) tussen 2018 en 2022 (5-jaar gemiddelde). Daarnaast overweegt Brattle dat dit percentage consistent is met de meeste recente WACC- besluiten van de ACM in de elektriciteits-, gas- en warmtesector.

• 49. De ACM merkt op dat er geen garanties zijn dat de historische marktrisicopremie precies gelijk is aan marktrisicopremie die beleggers nu verwachten. De historische marktrisicopremie kan een overschatting zijn vanwege ontwikkelingen in het verleden die in de toekomst niet meer aan de orde zullen zijn, waarvoor een neerwaartse aanpassing nodig is. Tegelijkertijd zijn de uitkomsten van de DGM-modellen doorgaans hoger dan de historische uitkomsten. Zo observeert Brattle in zijn adviesrapport dat het Bloomberg- en KPMG-model zich over de laatste tien jaar relatief stabiel hebben ontwikkeld, maar dat de modellen zich de laatste twee jaar in tegenovergestelde richting bewegen. De schatting op basis van Bloomberg is gestegen van 10,29% in 2020 tot 12,43% in 2021 en daarna gedaald naar 7,74% in 2022. Terwijl de schatting door KPMG daalde van 6,25% in 2020 tot 5,0% in 2021 en daarna weer steeg naar 5,75%. Ook in dat opzicht ziet Brattle geen aanleiding voor een aanpassing van de marktrisicopremie. De ACM volgt deze conclusie van Brattle.

Conclusie

• 50. De ACM stelt de marktrisicopremie voor de gehele WACC-periode (2018–2022 en 2023–2025) vast op 5,0%.

• 51. De kostenvoet eigen vermogen is mede afhankelijk van het systematisch risico van de onderneming. Het systematisch risico van een onderneming is het risico dat een belegger loopt door te investeren in de aandelen van deze onderneming ten opzichte van het risico van het investeren in de markt als geheel. Investeerders – de vermogensverschaffer dus – kunnen dit risico niet ontlopen door hun investeringsportefeuille te spreiden over meerdere bedrijven. Daarom dienen zij een vergoeding voor dit risico te ontvangen.

• 52. Het systematisch risico is de mate waarin de rendementen van de aandelen van een onderneming meebewegen met de rendementen van de markt als geheel. Het systematisch risico van een onderneming kan geschat worden met behulp van een regressie van het aandelenrendement van de bewuste onderneming ten opzichte van het marktrendement. De equity bèta uit deze regressie geeft de omvang van het systematisch risico weer.20

• 53. In deze paragraaf licht de ACM toe op welke wijze zij de equity bèta van de warmteleveranciers bepaalt. De ACM gaat achtereenvolgens in op de samenstelling van de vergelijkingsgroep, statistische aspecten van de regressies en de drie stappen ter bepaling van de equity bèta van warmteleveranciers.

Vergelijkingsgroep

• 54. Voor ondernemingen die beursgenoteerd zijn is het mogelijk de equity bèta op basis van een regressie te schatten. De warmteleveranciers zijn echter niet beursgenoteerd. Het is dus niet mogelijk de equity bèta van warmteleveranciers rechtstreeks te bepalen. Daarom maakt de ACM voor het vaststellen van de equity bèta van warmteleveranciers gebruik van een vergelijkingsgroep die bestaat uit beursgenoteerde ondernemingen met activiteiten die zoveel mogelijk overeenkomen met de gereguleerde activiteiten van warmteleveranciers. De ondernemingen in de vergelijkingsgroep worden aangeduid als peers.

• 55. De ACM hanteert de volgende criteria bij het vaststellen van de vergelijkingsgroep voor de bèta:

  • • Het risicoprofiel van de ondernemingen in de vergelijkingsgroep is vergelijkbaar met het risicoprofiel van warmteleveranciers;

  • • De bid-ask spread van de aandelen van de ondernemingen in de vergelijkingsgroep is maximaal 1%; en

  • • De vergelijkingsgroep bestaat uit een voldoende aantal ondernemingen om een goede schatting te maken.

• 56. De ACM heeft Brattle gevraagd om op basis van deze criteria een vergelijkingsgroep te bepalen. Hierna licht de ACM de criteria toe en gaat zij in op de keuzes van Brattle.

• 57. Het eerste criterium is het belangrijkste criterium bij het samenstellen van de vergelijkingsgroep voor de bèta en heeft betrekking op het risicoprofiel van de ondernemingen. Het risicoprofiel bepaalt de omvang van het systematisch risico en dus van de equity bèta die de ACM gebruikt bij de bepaling van de kostenvoet eigen vermogen. Het risicoprofiel van een onderneming is afhankelijk van de aard van de activiteiten en de wijze van regulering van een onderneming.

• 58. Het tweede criterium gaat over de vraag of de aandelen van de ondernemingen die zijn geselecteerd in de vergelijkingsgroep voor de bèta in voldoende mate verhandelbaar (liquide) zijn. Als de aandelen van de onderneming niet voldoende liquide zijn, zal de equity bèta uit de regressie een onderschatting van het systematische risico opleveren. Daarom moeten alleen ondernemingen voor de vergelijkingsgroep geselecteerd worden waarvan de aandelenhandel voldoende liquide is. Om ervoor te zorgen dat de vergelijkingsgroep alleen voldoende liquide ondernemingen bevat, hanteert de ACM een liquiditeitscriterium. Op advies van Frontier Economics hanteert de ACM als criterium dat de bid-ask spread maximaal 1% mag zijn.21

• 59. Het derde criterium houdt in dat de vergelijkingsgroep uit een voldoende aantal ondernemingen bestaat om een goede schatting te maken. Hoe meer observaties de vergelijkingsgroep bevat, hoe minder invloed outliers zullen hebben op het gemiddelde (of de mediaan) van de vergelijkingsgroep. Bovendien is met een grotere groep de standaardfout kleiner. De ACM acht het daarom van belang dat de vergelijkingsgroep een voldoende aantal ondernemingen bevat. Brattle geeft aan dat bij de omvang van de vergelijkingsgroep een afweging gemaakt moet worden tussen aan de ene kant het toevoegen van meer ondernemingen aan de vergelijkingsgroep, waardoor de statistische fout beperkt wordt, en anderzijds het toevoegen van ondernemingen aan de vergelijkingsgroep die minder vergelijkbaar zijn. Brattle is van mening dat wanneer er eenmaal zes à zeven ondernemingen in de vergelijkingsgroep zitten, de omvang van de statistische fout maar weinig daalt als er nog een onderneming wordt toegevoegd.

• 60. Op basis van een analyse van de activiteiten en risico’s van warmteleveranciers heeft Brattle vier vergelijkbare sectoren geïdentificeerd, namelijk energiebedrijven, energienetbeheerders, nutsbedrijven en telecombedrijven. Het idee is dat ondernemingen uit deze sectoren tezamen de activiteiten en risico’s reflecteren waarmee warmteleveranciers in hun bedrijfsvoering te maken hebben. Voor de selectie van de bedrijven per sector maakt Brattle zoveel mogelijk gebruik van ondernemingen die de ACM in eerdere WACC-besluiten als peers heeft gehanteerd.22

• 61. Brattle heeft per vergelijkbare sector een bèta bepaald door de mediane bèta van de peers per sector te nemen. Vervolgens heeft Brattle een simpel gemiddelde van deze mediane bèta’s genomen om de bèta over alle sectoren te bepalen. Het risicoprofiel van iedere sector weegt dus even zwaar mee in het resultaat.

• 62. Brattle heeft voor de ondernemingen in de vergelijkingsgroep gecontroleerd of de aandelen voldoende liquide zijn, zodat de equity bèta uit de regressie een robuuste schatting geeft van het systematisch risico van de onderneming. Brattle heeft hiervoor per onderneming de gemiddelde bid-ask spread als percentage van de aandelenprijs berekend. Vervolgens heeft Brattle ondernemingen verwijderd met een gemiddelde bid-ask spread van meer dan 1% van de aandelenprijs over de relevante referentieperiode van drie jaar voor de berekening van de bèta. Daarnaast heeft Brattle gecontroleerd of de peers een jaarlijkse omzet van ten minste € 100 miljoen hadden en dat hun aandelen op ten minste 90% van de beursdagen over de relevante referentieperiode verhandeld werden. Op basis hiervan zijn nog enkele peers verwijderd die op deze criteria lager scoren.

• 63. Brattle heeft nog twee aanvullende analyses gedaan ten behoeve van een robuuste schatting van de bèta. Allereerst heeft Brattle gekeken of er tijdens de referentieperiode geen overnameactiviteiten rondom de ondernemingen waren. Door overnameactiviteiten kan de bèta het systematisch risico van de desbetreffende onderneming onderschatten. Ten tweede heeft Brattle de vergelijkingsgroep beperkt tot ondernemingen die gedurende de referentieperiode een investment grade credit rating hebben. Ook op basis hiervan zijn nog enkele peers verwijderd.

• 64. Bovenstaande criteria heeft Brattle toegepast voor alle relevante WACC-jaren. Hierdoor varieert het aantal peers over de jaren heen. De uiteindelijke vergelijkingsgroepen zijn als volgt samengesteld: 17 tot 20 energiebedrijven, 6 energienetbeheerders, 13 tot 16 nutsbedrijven en 8 tot 9 telecombedrijven.

• 65. Onderstaande tabellen 3 tot en met 6 bevatten een overzicht van de ondernemingen die zijn opgenomen in de vergelijkingsgroepen per sector per jaar. Met een ‘JA’ of ‘NEE geeft de ACM aan of de onderneming voor het betreffende jaar in de vergelijkingsgroep zit.

  Tabel 3 Bedrijven die in de vergelijkingsgroep energiebedrijven zijn opgenomen

  Naam onderneming	Land	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024–2025
  A2A SpA	Italië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Albioma	Frankrijk	JA	JA	JA	JA	JA	NEE	NEE
  Drax Group PLC	Groot-Brittannië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	Ja
  Edison SpA	Italië	NEE	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  EDP Renovaveis SA	Spanje	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Electricite de France SA	Frankrijk	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Electricite de Strasbourg SA	Frankrijk	JA	NEE	NEE	NEE	NEE	NEE	NEE
  Encavis AG	Duitsland	NEE	NEE	JA	JA	JA	JA	JA
  Endesa SA	Spanje	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Energiekontor AG	Duitsland	NEE	NEE	NEE	NEE	NEE	JA	JA
  Engie SA	Frankrijk	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  ERG SpA	Italië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Falck Renewables SpA	Italië	JA	JA	JA	JA	NEE	NEE	JA
  Iberdrola SA	Spanje	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  OMV AG	Oostenrijk	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Orsted AS	Denemarken	NEE	NEE	JA	JA	JA	JA	JA
  RWE AG	Duitsland	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Scatec ASA	Noorwegen	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  SSE PLC	Groot-Brittannië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Uniper SE	Duitsland	NEE	NEE	JA	JA	JA	NEE	NEE
  Verbund AG	Oostenrijk	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Voltalia SA	Frankrijk	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Totaal		17	17	20	20	19	18	18

  Tabel 4 Bedrijven die in de vergelijkingsgroep energienetbeheerders zijn opgenomen

  Naam onderneming	Land	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024–2025
  Elia Group	België	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Enagas SA	Spanje	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Red Electrica Corp SA	Spanje	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  REN – Redes Energeticas Nacion	Portugal	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Snam SpA	Italië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Terna – Rete Elettrica Naziona	Italië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Totaal		6	6	6	6	6	6	6

  Tabel 5 Bedrijven die in de vergelijkingsgroep nutsbedrijven zijn opgenomen

  Naam onderneming	Land	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024–2025
  ACEA SpA	Italië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Acsm – Agam SpA	Italië	JA	NEE	NEE	NEE	NEE	NEE	NEE
  Ascopiave SpA	Italië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Athens Water Supply & Sewage C	Griekenland	NEE	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Audax Renovables SA	Spanje	NEE	NEE	JA	JA	JA	JA	JA
  BKW AG	Zwitserland	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Centrica PLC	Groot-Brittannië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Elmera Group ASA	Noorwegen	NEE	NEE	NEE	NEE	JA	JA	JA
  Enel SpA	Italië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Energiedienst Holding AG	Zwitserland	JA	JA	NEE	NEE	NEE	JA	JA
  EVN AG	Oostenrijk	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Hera SpA	Italië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Iren SpA	Italië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Italgas SpA	Italië	NEE	NEE	JA	JA	JA	JA	JA
  Pennon Group PLC	Groot-Brittannië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Severn Trent PLC	Groot-Brittannië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  United Utilities Group PLC	Groot-Brittannië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Totaal		13	13	14	14	15	16	16

  Tabel 6 Bedrijven die in de vergelijkingsgroep telecombedrijven zijn opgenomen

  Naam onderneming	Land	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024–2025
  Bouygues SA	Frankrijk	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Gamma Communications PLC	Groot-Brittannië	NEE	NEE	NEE	JA	JA	JA	JA
  Iliad SA	Frankrijk	JA	JA	JA	JA	NEE	NEE	NEE
  NOS SGPS SA	Portugal	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Orange Belgium SA	België	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Sunrise Communications Group A	Zwitserland	JA	JA	NEE	NEE	NEE	NEE	NEE
  Tele2 AB	Zweden	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Telefonica Deutschland Holding	Duitsland	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  United Internet AG	Duitsland	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Vodafone Group PLC	Groot-Brittannië	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
  Totaal		9	9	8	9	8	8	8

• 66. De ACM volgt de analyse van Brattle. Door de wijze waarop Brattle de criteria heeft toegepast zijn de vergelijkingsgroepen van voldoende hoge kwaliteit. Daarnaast zijn ze van voldoende grote omvang. De vergelijkingsgroep die de ACM vaststelt voor de WACC bestaat daarmee uit de bedrijven die zijn opgenomen in tabel 3 tot en met tabel 6.

Statistische aspecten regressies

• 67. De ACM gebruikt de equity bèta’s van de ondernemingen uit de vergelijkingsgroep om de bèta van de warmteleveranciers te bepalen. De ACM bepaalt de equity bèta’s met behulp van regressies. Bij deze regressies kunnen statistische problemen bestaan. De ACM gaat hieronder in op twee onderwerpen die van belang zijn voor de uitkomst van de regressies: marktimperfecties en autocorrelatie en heteroskedasticiteit.

Datafrequentie en marktimperfecties in de data

• 68. Bij de regressie moet een keuze gemaakt worden over de datafrequentie, bijvoorbeeld dagdata of weekdata. Als de koers van een aandeel op ieder moment alle informatie bevat die relevant is voor de waarde van de onderneming, dan leveren zowel dagdata als weekdata een zuivere schatting van het systematisch risico op. Dit betekent dat de schatting van de bèta bij beide datafrequenties gemiddeld genomen goed is en dus niet te hoog of te laag. In die situatie heeft het gebruik van dagdata de voorkeur, omdat er dan meer waarnemingen zijn waardoor de schattingsfout kleiner is en de schatting dus preciezer is. Dit betekent dat de schatting op basis van dagdata gemiddeld genomen minder ver van de echte onbekende waarde ligt dan de schatting op basis van weekdata. Financiële markten zijn de laatste decennia veel efficiënter geworden. Daardoor wordt informatie veel sneller in de koersen verwerkt dan vroeger, wat het mogelijk maakt om gegevens met een hogere datafrequentie te gebruiken. Daar maakt de ACM gebruik van.

• 69. Dagdata zijn echter gevoeliger voor marktimperfecties dan weekdata. Marktimperfecties hebben tot gevolg dat relevante informatie niet snel of niet op de juiste wijze in de koers van een aandeel verwerkt is. Er zijn allerlei kortdurende marktimperfecties. Voorbeelden zijn beperkte liquiditeit, transactiekosten, het gebruik van limit orders,23 informatieasymmetrie en overreactie op informatie en vervolgens correcties daarop. Dagdata hebben eerder last van dergelijke kortdurende marktimperfecties dan weekdata. Door marktimperfecties wordt informatie namelijk niet altijd direct en juist in de koers van een aandeel verwerkt (van het bewuste aandeel of van de aandelen die deel uitmaken van de marktindex die in de regressie gebruikt wordt). Doordat marktimperfecties slechts kortdurend tot gevolg hebben dat de relevante informatie nog niet of niet juist in de koers is verwerkt, is dit na een uur, een paar uur, of een dag naar verwachting weer glad gestreken. De kans dat marktimperfecties in weekdata tot uiting komen, is dus vele malen kleiner dan bij dagdata het geval is.

• 70. Als er marktimperfecties zijn in de dagdata, dan kan beter gebruik gemaakt worden van weekdata. Bij marktimperfecties is de schatting van de bèta met een regressie met alleen het marktrendement van de dag zelf namelijk geen goede schatting voor het systematisch risico, omdat deze dan niet zuiver is (zuiver betekent dat een schatting gemiddeld genomen goed is en dus niet te hoog of te laag). De bèta op basis van weekdata geeft dan wel een zuivere schatting van het systematisch risico en is dan een betere keuze. Weekdata leveren wel minder precieze schattingen op doordat er minder datapunten zijn, maar dat is nog altijd beter dan een onzuivere schatting.

• 71. Brattle heeft met behulp van een regressie met de marktrendementen van de dag zelf, de dag ervoor en de dag erna getoetst of er marktimperfecties zijn.24 Als tenminste één van de toetsen statistisch significant is, dan gebruikt de ACM de bèta uit de regressie met de weekdata. Voor zes bedrijven uit de vergelijkingsgroep voor 2023 (A2A SpA, Drax Group PLC, Energiekontor AG, Engie SA, SSE PLC, Orange Belgium SA) en voor vijf bedrijven uit de vergelijkingsgroep voor 2024–2025 was dit het geval. (Engie SA, ERG SpA, OMV AG, Snam SpA, Orange Belgium SA).

Autocorrelatie en heteroskedasticiteit

• 72. Autocorrelatie is de samenhang (correlatie) tussen de huidige waarde en historische (of toekomstige) waarden van een variabele. Bij regressies voor de bèta gebruikt de ACM zogenaamde panel-data. Dat zijn data over dezelfde variabelen (aandelenrendement en marktrendement) op verschillende momenten in de tijd. Bij dit soort data kan er autocorrelatie in de residuen zijn. Een residu is het verschil tussen de geschatte waarde op basis van de regressie en de observatie zelf. Eén van de voorwaarden voor efficiëntie25 van een OLS-regressie26 is dat deze residuen onafhankelijk van elkaar zijn. Dat betekent dat het residu van de observatie op moment t onafhankelijk is van het residu van de observatie op moment t-1, en op moment t-2, etc.

• 73. Heteroskedasticiteit houdt in dat de variantie van de residuen niet gelijk is over verschillende subsets van waarnemingen. De variantie is de gemiddelde gekwadrateerde afwijking van het verschil tussen de schatting op basis van de regressie en de observatie. Een voorbeeld van heteroskedasticiteit is als de variantie bij hogere rendementen groter is en bij lagere rendementen kleiner, of als de variantie wat langer geleden kleiner is en de variantie in een recentere periode groter is.

• 74. Als er autocorrelatie of heteroskedasticiteit is, dan is de OLS-schatter niet efficiënt, dat wil zeggen met de minste spreiding rond de geschatte waarde. Maar bij zowel autocorrelatie als heteroskedasticiteit27 geldt dat de bèta-schatting die verkregen wordt met een enkelvoudige28 OLS-regressie wel zuiver is (niet systematisch te hoog of te laag) en consistent is (convergeert naar de juiste waarde als meer data gebruikt wordt). De ACM kiest er daarom voor om, als er autocorrelatie of heteroskedasticiteit in de residuen is, de bèta uit de OLS-regressie te gebruiken. De ACM hecht er in de eerste plaats belang aan dat een schatter zuiver is, zodat de schatting niet systematisch te hoog of te laag is. Dat is belangrijker dan dat een schatter efficiënt is, omdat de geschatte waarde dan wel systematisch te hoog of te laag kan zijn. Daarbij is deze schatter ook consistent, en convergeert deze schatter dus naar de juiste waarde als meer data gebruikt wordt.29

Bepaling equity bèta

• 75. Het is belangrijk om onderscheid te maken tussen de equity bèta en de asset bèta. De equity bèta is een weergave van het systematisch risico van de aandelen van een onderneming, terwijl de asset bèta het systematisch risico weergeeft van de activiteiten van de onderneming, of anders uitgedrukt: van de aandelen als ware het bedrijf gefinancierd met 100% eigen vermogen. De hoogte van de equity bèta is dus afhankelijk van het systematisch risico van de activiteiten van de onderneming en van de wijze de wijze van financiering van een onderneming en van het tarief van de winstbelasting dat op de onderneming van toepassing is.

• 76. De ACM bepaalt de equity bèta voor warmteleveranciers in drie stappen. Eerst bepaalt de ACM de equity bèta van iedere onderneming in de vergelijkingsgroep. De ACM bepaalt vervolgens voor ieder bedrijf uit de vergelijkingsgroep de asset bèta door de equity bèta te corrigeren voor de financieringsstructuur en de belastingvoet die op dat bedrijf van toepassing is. De ACM bepaalt vervolgens de asset bèta van warmteleveranciers door het gemiddelde te nemen van de mediane asset bèta’s van de ondernemingen per vergelijkbare sector. Ten slotte bepaalt de ACM de equity bèta van warmteleveranciers door deze gemiddelde mediane asset bèta te corrigeren voor de door de ACM vastgestelde parameters gearing (paragraaf 6.1) en belastingvoet (paragraaf 6.2). Die stappen licht de ACM hieronder nader toe.

Stap 1: berekening equity bèta’s van peers

• 77. Om de equity bèta van warmteleveranciers te bepalen, bepaalt de ACM eerst de equity bèta’s van de ondernemingen uit de vergelijkingsgroep. De equity bèta van elke onderneming uit de vergelijkingsgroep wordt bepaald met behulp van een regressie die het verband tussen het rendement op de aandelen van de desbetreffende onderneming en het rendement op de markt als geheel oplevert.

• 78. Ten aanzien van deze regressie moet een aantal keuzes worden gemaakt. Ten eerste moet er een keuze gemaakt worden over de marktindex die gebruikt wordt om het marktrendement te bepalen. Brattle hanteert voor ondernemingen in de Eurozone de STOXX EuropE 600 index en voor de bedrijven uit Groot-Brittannië de FTSE All-Share index30. Brattle geeft aan dat deze indices de meest gebruikte indices zijn voor de Eurozone en Groot-Brittannië en dat ze representatief zijn voor de Eurozone en de Britse aandelenmarkten. De ACM volgt Brattle in deze keuze.

• 79. Daarnaast moet er een keuze gemaakt worden over de referentieperiode en de datafrequentie. Vanuit het oogpunt van consistentie tussen parameters, acht de ACM het wenselijk om aan te sluiten bij de referentieperiode die zij bij de risicovrije rente gebruikt. Daarom gebruikt de ACM ook voor de bèta een referentieperiode van drie jaar, net als bij de risicovrije rente. Binnen deze referentieperiode gebruikt de ACM dagelijkse rendementen van individuele aandelen en van de marktindex om de bèta te bepalen.

Stap 2: bepaling van de asset bèta

• 80. In randnummer 76 is beschreven dat de hoogte van de equity bèta mede afhankelijk is van de belastingvoet die voor de onderneming geldt en de vermogensverhouding van een onderneming. Om bèta’s van ondernemingen in de vergelijkingsgroep voor de bèta vergelijkbaar te maken, wordt eerst de asset bèta van iedere onderneming in de vergelijkingsgroep berekend. Bij de berekening van de asset bèta wordt gecorrigeerd voor de gemiddelde vermogensverhoudingen31 en de belastingvoet van de bewuste onderneming. Voor deze correcties wordt de Modigliani-Miller-methode toegepast. Uit onderzoek32 blijkt dat de Modigliani-Miller-methode de meest geschikte methode is omdat deze methode bij wijziging van bijvoorbeeld de belastingvoet consistentere resultaten oplevert in vergelijking tot andere methoden. Verder is de Modigliani-Miller-methode passend omdat deze methode expliciet rekening houdt met belastingen.

• 81. Voor de bepaling van de asset bèta voor warmteleveranciers neemt de ACM het gemiddelde van de mediane asset bèta’s van de ondernemingen in de vergelijkbare sectoren. De mediaan is in dit geval relevant, omdat de waarden van de asset bèta’s van de peers mogelijk niet statistisch normaal verdeeld zijn. Door de asset bèta op de mediaan te baseren, wordt voorkomen dat de bèta ten onrechte wordt beïnvloed door een uitschieter van de asset bèta van een peer voor de bèta.

• 82. Brattle heeft de hiervoor genoemde berekeningsmethoden toegepast en zo voor alle WACC-jaren de bèta’s voor de ondernemingen in de vergelijkingsgroep bepaald. Tabel 7 geeft een overzicht van de equity en asset bèta’s voor de WACC 2023 en de WACC 2024–2025. Brattle heeft deze bèta’s berekend aan de hand van de referentieperiode 1 januari 2020 tot en met 31 december 2022 (voor de WACC 2023) en de referentieperiode 16 juni 2020 tot en met 15 juni 2023 (voor de WACC 2024–2025). Voor de bepaling van de bèta voor de WACC in de afzonderlijke jaren 2018–2022 gebruikt Brattle gegevens uit de drie kalenderjaren voorafgaand aan het WACC-jaar. Als voorbeeld: voor de WACC in 2018 gebruikt Brattle gegevens van 1 januari 2015 tot 31 december 2017.

  Tabel 7 Equity en asset bèta’s WACC 2023 en 2024–2025

  	Land	WACC 2023		WACC 2024–2025
  		Equity bèta	Asset bèta	Equity bèta	Asset bèta
  Energiebedrijven
  A2A SpA	Italië	1,22	0,74	1,00	0,59
  Drax Group PLC	Groot-Brittannië	1,24	0,83	0,74	0,54
  Edison SpA	Italië	0,62	0,59	0,56	0,53
  EDP Renovaveis SA	Spanje	0,77	0,65	0,75	0,63
  Electricite de France SA	Frankrijk	1,05	0,56	0,83	0,49
  Encavis AG	Frankrijk	1,00	0,66	0,91	0,62
  Endesa SA	Spanje	0,81	0,65	0,68	0,53
  Energiekontor AG	Duitsland	0,89	0,74	0,90	0,77
  Engie SA	Frankrijk	1,29	0,80	1,15	0,77
  ERG SpA	Italië	0,82	0,62	0,77	0,59
  Iberdrola SA	Spanje	0,81	0,53	0,68	0,45
  OMV AG	Oostenrijk	1,46	1,17	1,36	1,13
  Orsted AS	Denemarken	0,68	0,65	0,71	0,67
  RWE AG	Duitsland	0,93	0,85	0,75	0,69
  Scatec ASA	Noorwegen	1,06	0,77	1,19	0,77
  SSE PLC	Groot-Brittannië	1,03	0,70	0,77	0,54
  Verbund AG	Oostenrijk	0,98	0,92	0,82	0,77
  Voltalia SA	Frankrijk	0,74	0,59	0,71	0,58
  Mediaan		0,96	0,68	0,77	0,61
  Energienetbeheerders
  Elia Group SA/NV	België	0,39	0,25	0,31	0,21
  Enagas SA	Spanje	0,62	0,39	0,47	0,29
  Red Electrica Corp SA	Spanje	0,49	0,32	0,40	0,26
  REN – Redes Energeticas Nacion	Portugal	0,44	0,20	0,25	0,12
  Snam SpA	Italië	0,82	0,50	0,54	0,34
  Terna – Rete Elettrica Naziona	Italië	0,73	0,48	0,60	0,40
  Mediaan		0,55	0,35	0,44	0,28
  Nutsbedrijven
  ACEA SpA	Italië	0,76	0,44	0,67	0,42
  Ascopiave SpA	Italië	0,71	0,53	0,67	0,48
  Athens Water Supply & Sewage C	Griekenland	0,58	0,58	0,48	0,48
  Audax Renovables SA	Spanje	0,94	0,68	0,75	0,54
  BKW AG	Zwitserland	0,61	0,54	0,57	0,51
  Centrica PLC	Groot-Brittannië	1,22	0,80	0,97	0,72
  Elmera Group ASA	Noorwegen	0,67	0,60	0,68	0,57
  Enel SpA	Italië	1,04	0,63	1,05	0,61
  Energiedienst Holding AG	Zwitserland	0,24	0,20	0,17	0,14
  EVN AG	Oostenrijk	0,85	0,73	0,86	0,73
  Hera SpA	Italië	0,91	0,58	0,90	0,56
  Iren SpA	Italië	0,87	0,47	0,87	0,45
  Italgas SpA	Italië	0,77	0,42	0,75	0,40
  Pennon Group PLC	Groot-Brittannië	0,52	0,35	0,54	0,35
  Severn Trent PLC	Groot-Brittannië	0,53	0,29	0,49	0,27
  United Utilities Group PLC	Groot-Brittannië	0,56	0,29	0,53	0,28
  Mediaan		0,73	0,53	0,68	0,48
  Telecombedrijven
  Bouygues SA	Frankrijk	1,19	0,91	0,85	0,63
  Gamma Communications PLC	Groot-Brittannië	0,49	0,49	0,55	0,55
  NOS SGPS SA	Portugal	0,57	0,35	0,47	0,29
  Orange Belgium SA	België	0,63	0,49	0,31	0,25
  Tele2 AB	Zweden	0,57	0,45	0,48	0,37
  Telefonica Deutschland Holding	Duitsland	0,53	0,38	0,45	0,32
  United Internet AG	Duitsland	0,83	0,69	0,94	0,74
  Vodafone Group PLC	Groot-Brittannië	0,90	0,41	0,89	0,39
  Mediaan		0,60	0,47	0,52	0,38
  Gemiddelde asset bèta			0,51		0,44

Stap 3: berekening equity bèta van warmteleveranciers

• 83. De ACM berekent de equity bèta van warmteleveranciers door de asset bèta op basis van de vergelijkingsgroep met behulp van de Modigliani-Miller-methode (gegeven de door de ACM vastgestelde parameters gearing en belastingvoet) om te zetten in een equity bèta.

• 84. Uitgaand van een asset bèta voor warmteleveranciers van 0,51 voor de WACC 2023 en 0,44 voor de WACC 2024–2025 (zie Tabel 7), berekent Brattle dat de equity bèta voor warmteleveranciers voor 2023 0,82 is en voor 2024–2025 0,71 is. In tabel 8 zet de ACM de asset bèta’s en equity bèta voor alle WACC-jaren op een rij.

  Tabel 8 Asset bèta’s en re-levered equity bèta’s voor alle WACC-jaren

  	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024–2025
  Asset bèta: Energiebedrijven	0,51	0,54	0,65	0,65	0,65	0,68	0,61
  Asset bèta: Energienetbeheerders	0,28	0,27	0,42	0,42	0,41	0,35	0,28
  Asset bèta: Nutsbedrijven	0,38	0,39	0,51	0,51	0,56	0,53	0,48
  Asset bèta: Telecombedrijven	0,71	0,69	0,57	0,56	0,53	0,47	0,38
  Gemiddelde asset bèta	0,47	0,47	0,54	0,53	0,54	0,51	0,44
  Re-levered equity bèta	0,74	0,74	0,81	0,81	0,85	0,81	0,69

• 85. Voor warmteleveranciers leidt bovenstaande berekening tot de volgende kostenvoet eigen vermogen (na belasting):

  • – 2018: 4,55%

  • – 2019: 4,49%

  • – 2020: 4,75%

  • – 2021: 4,55%

  • – 2022: 4,76%

  • – 2023: 4,53%

  • – 2024–2025: 4,29%

• 86. De ACM geeft ter toelichting twee voorbeelden. Voor het jaar 2023 geldt dat de risicovrije rente van 0,50%, samen met de marktrisicopremie van 5,00% en de equity bèta van 0,81 leiden tot een kostenvoet eigen vermogen (na belasting) van 4,53%. De kostenvoet eigen vermogen vóór belasting, rekening houdend met de door de ACM vastgestelde belastingvoet (zie paragraaf 6.2), komt voor de warmteleveranciers uit op 6,11%. Voor de jaren 2024 en 2025 geldt dat de risicovrije rente van 0,83%, samen met de marktrisicopremie van 5,00% en de equity bèta van 0,70 leiden tot een kostenvoet eigen vermogen (na belasting) van 4,29%. De kostenvoet eigen vermogen vóór belasting komt daarmee uit op 5,78%.

• 88. De ACM hanteert bij de bepaling van de WACC voor gereguleerde partijen normaal gesproken een normatieve benadering, waarbij de kostenvoet vreemd vermogen wordt berekend op basis van de rente van een obligatie-index van Europese nutsbedrijven. In dit WACC-besluit baseert de ACM de kostenvoet vreemd vermogen echter op de daadwerkelijke gemiddelde kosten van vreemd vermogen van de warmteleveranciers. Hiermee sluit de ACM aan bij de tussenuitspraak van het CBb van 26 april 2022.33 Het CBb heeft hierbij onder meer overwogen dat het de bedoeling van de wetgever is dat de warmtenetten kunnen groeien en dat kleinere ondernemingen tevens toegang moeten hebben tot de warmtemarkt. Door de kosten vreemd vermogen te baseren op werkelijke kosten, wordt dit volgens het CBb beter geborgd.

• 89. De ACM maakt bij de berekening van de kostenvoet vreemd vermogen voor de historische WACC-jaren (2018–2022) gebruik van gegevens over de daadwerkelijke gemiddelde kosten van vreemd vermogen uit het betreffende kalenderjaar. Hiermee sluit de ACM aan bij de einduitspraak van het CBb van 11 juli 2023.34 Het CBb heeft in deze uitspraak overwogen dat een dergelijk gebruik van gegevens aansluit bij de wettelijke norm dat moet worden uitgegaan van de daadwerkelijke kosten. Dit is een wijziging ten opzichte van het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers.

• 90. Ter uitvoering van de tussenuitspraak van het CBb van 26 april 2022 heeft de ACM op 20 juni 2022 een informatie-uitvraag gestuurd aan 30 warmteleveranciers35 om de financiële gegevens over rentebetalingen, rentedragende schulden en vermogen per 31 december van de jaren 2014–2021 op te vragen. Op 19 oktober 2022 heeft de ACM aan dezelfde warmteleveranciers een aanvullende informatie-uitvraag gedaan om de transactiekosten (de kosten die gepaard gaan met financiering van vreemd vermogen) op te vragen. De ACM heeft op 25 april 2023 een informatie-uitvraag aan 28 warmteleveranciers gedaan om bovenstaande financiële gegevens voor 2022 op te vragen.

• 91. Brattle en de ACM baseren de werkelijke kostenvoet vreemd vermogen van de warmteleveranciers op de financiële gegevens over rentebetalingen, transactiekosten en rentedragende schulden van warmteleveranciers per 31 december van het kalenderjaar waarvoor de ACM de WACC berekent (voor de WACC-jaren 2018–2022). Bijvoorbeeld voor 2018 worden de financiële gegevens gebruikt per 31 december 2018. Voor de toekomstige jaren (2023–2025) worden de meest actuele financiële gegevens gebruikt per 31 december 2022.

• 92. Brattle maakt gebruik van de werkelijke kosten vreemd vermogen van één kalenderjaar. De ACM acht dit redelijk. Het nemen van een gemiddelde over meerdere jaren kan namelijk onnauwkeurige resultaten opleveren, omdat de kosten van vreemd vermogen uit voorgaande jaren ook rentebetalingen kunnen bevatten op schulden die vervallen zijn en/of rentebetalingen op recentere uitgiften van schulden uitsluiten.

• 93. De ACM heeft aan Brattle informatie verstrekt over de rentelasten, uitstaande rentedragende schulden (per 31 december), transactiekosten en het vermogen van 19 warmteleveranciers voor de jaren 2014–2022.

• 94. De ACM berekent de kostenvoet vreemd vermogen voor de gehele warmtesector op basis van de gewogen gemiddelde werkelijke kostenvoet vreemd vermogen. Hiermee wordt meer gewicht toegekend aan grotere schulduitgiftes. De ACM wijst in dat verband ook naar een recente uitspraak van het CBb waarin is bevestigd dat het hanteren van een gewogen gemiddelde recht doet aan het uitgangspunt dat niet meer dan de totale daadwerkelijke kosten worden vergoed.36

• 95. De ACM schat de kostenvoet vreemd vermogen (inclusief transactiekosten) in jaar ‘t’ als de verhouding tussen de rentekosten (inclusief. transactiekosten) in jaar ‘t’ en de gemiddelde rentedragende schuld in jaar ‘t’ en jaar ‘t-1’.

• 96. Tabel 9 vat de uitkomsten voor de berekening van de kostenvoet vreemd vermogen (inclusief transactiekosten) per jaar samen.

  Tabel 9 Samenvatting van de kostenvoet vreemd vermogen 2018–2022 en 2023–2025

  	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024–2025
  Kostenvoet vreemd vermogen	2,47%	3,04%	3,00%	3,41%	3,31%	3,31%	3,31%

• 97. De ACM stelt de kostenvoet vreemd vermogen voor warmteleveranciers voor 2018–2022 en 2023–2025 vast conform de uitkomsten in Tabel 9.

• 98. ‘Gearing’ betreft de mate waarin een onderneming met vreemd vermogen is gefinancierd, uitgedrukt als fractie van het totale vermogen. Aangezien de WACC het gewogen gemiddelde is van de kostenvoet vreemd vermogen en de kostenvoet eigen vermogen, is het belangrijk om de verhouding tussen vreemd en eigen vermogen vast te stellen. Daarnaast is de gearing van belang bij het berekenen van de equity bèta, zoals in paragraaf 4.3 van dit besluit is uitgelegd. De ACM zal in deze paragraaf toelichten hoe zij de gearing bepaalt en wat de hoogte van de gearing is.

• 99. Als gevolg van de tussenuitspraak van het CBb37 waarin zij oordeelt dat de ACM de kostenvoet vreemd vermogen moet baseren op de daadwerkelijke gemiddelde kosten van vreemd vermogen van de warmteleveranciers, heeft de ACM besloten deze lijn in dit besluit ook te volgen voor de bepaling van gearing. Deze wordt namelijk bepaald op basis van de daadwerkelijke vermogensverhouding (aandeel van rentedragende schulden in het totaal vermogen) van warmteleveranciers. Hiermee wordt zoveel mogelijk aangesloten bij de werkelijke situatie van warmteleveranciers.

• 100. Brattle heeft de gearing van 24 warmteleveranciers voor de jaren 2017 tot en met 2022 berekend. De ACM stelt de gearing voor warmteleveranciers vast conform het adviesrapport van Brattle 2013. Zie Tabel 10 hieronder.

  Tabel 10 Vermogensverhouding (gearing) 2018–2022 en 2023–2025

  	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024–2025
  Vermogensverhouding (vreemd vs. totaal vermogen)	43%	43%	41%	41%	44%	44%	44%

• 101. De belastingvoet betreft het gemiddeld geldende (marginale) tarief voor de vennootschapsbelasting voor Nederlandse ondernemingen gedurende de jaren waarvoor de ACM een WACC vaststelt. De belastingvoet is van belang voor het bepalen van de WACC, aangezien de nominale WACC vóór belasting ook een compensatie moet bevatten voor de te betalen vennootschapsbelasting. Daarnaast is de belastingvoet van belang bij het berekenen van de equity bèta.

• 102. De belastingvoet voor de jaren 2018–2021 was gelijk aan 25%. Vanaf het jaar 2022 is het tarief voor de vennootschapsbelasting zoals vastgesteld in de huidige wet38 gestegen naar 25,80%. Voor de jaren 2022–2025 hanteert de ACM dan ook een tarief van 25,80%. In het ontwerpbesluit WACC warmteleveranciers had de ACM nog geen rekening gehouden met dit verhoogde tarief.